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阛阓上，对于前期境内阛阓主体因东谈主民币单边下行而捏有外汇，现受增值预期影响可能大举结汇的神话陆续于耳。运筹帷幄词，当今尚未从数据上得回守旧。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年10月14日。

2025年，面对极限关税施压，东谈主民币汇率（如非专指，本文均指东谈主民币对好意思元双边汇率）逆势高潮。自2025年3月起，反应境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）已相接6个月顺差，捏续时间为2021年8月以来最长。阛阓上，对于前期境内阛阓主体因东谈主民币单边下行而捏有外汇，现受增值预期影响可能大举结汇的神话陆续于耳。运筹帷幄词，当今尚未从数据上得回守旧。

购汇意愿着落开动外汇供求关系逆转

2005年“7·21”汇改以来，境表里汇供求与东谈主民币汇率走势大约可分为以下六个阶段：（1）2014年6月之前，境表里汇总体供大于求，东谈主民币涨多跌少，靠近单边增值压力；（2）2014年7月至2017年底，境表里汇总体供不应求，东谈主民币跌多涨少，靠近单边贬值压力；（3）2018岁首至2020年5月，在中好意思经贸摩擦和世纪疫情冲击的配景下，境表里汇总体供不应求，东谈主民币不竭靠近下行压力；（4）2020年6月至2023年6月，受益于国内经济当先复苏和汇率弹性加多，境表里汇总体供大于求，东谈主民币先涨后跌、双向波动；（5）2023年7月至2025年2月，在中好意思经济周期和货币计谋分化的配景下，境表里汇总体供不应求，东谈主民币再度靠近下行压力；（6）2025年3月以来，尽管经贸摩擦再度升级，但在好意思元指数大幅走弱、中好意思经济周期和货币计谋分化趋于看管的配景下，境表里汇供过于求，东谈主民币先抑后扬（见图1）。

以2014年之前的东谈主民币单边增值时间看成基期，剔除远期践约后的银行代客收汇结汇率和付汇购汇率败露，2025年3月之前，阛阓结售汇意愿呈现以下变化：

2014年7月至2017年底，在东谈主民币总体承压的情况下，银行代客收汇结汇率平均为56.9%，较2010年2月至2014年6月东谈主民币单边增值技能均值低了5.3个百分点；银行代客付汇购汇率平均为64.0%，逾越8.2个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了7.1个百分点，差值回落了13.5个百分点（见图2）。

2018岁首至2020年5月，在东谈主民币再度承压的阶段，收汇结汇率平均为57.6%，较2014年7月至2017年底均值略逾越0.7个百分点；付汇购汇率平均为58.8%，大幅回落了52个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了1.2个百分点，差值看管了5.8个百分点（见图2）。

2020年6月至2023年6月，在东谈主民币止跌回升、双向波动的阶段，收汇结汇率平均为54.5%，较2018岁首至2020年5月均值回落3.1个百分点；付汇购汇率平均为56.4%，回落2.4个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了1.9个百分点，差值扩大了0.6个百分点（见图2）。

2023年7月至2025年2月，在东谈主民币维稳压力较大、涨少跌多的阶段，收汇结汇率平均为53.2%，较2020年6月至2023年6月均值进一步回落1.3个百分点；付汇购汇率平均为63.2%，大幅上升6.8个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了10.0个百分点，差值扩大了8.1个百分点（见图2）。

综上，自2014年7月以来，东谈主民币跌多涨少，由6.20最多跌至7.30隔壁，阛阓结汇意愿总体削弱（由60%以上降至50%隔壁），而购汇动机总体增强（由50%稍强升至60%隔壁）。不外，阛阓结汇意愿随东谈主民币升贬值压力变化而变化的波动较小，而购汇动机的波动相对较大。2014年7月至2025年8月，收汇结汇率的圭臬差为4.00%，付汇购汇率的圭臬差为5.73%，后者逾越1.73个百分点。这或反应了自2007年8月我国允许不时状貌外汇收入意愿结汇后，境内阛阓主体面对汇率弹性加多，越来越多地行使收外汇付外汇方式当然对冲汇率风险。如2018岁首至2020年5月技能，结汇意愿小幅上升，而购汇动机却大幅削弱。尤其是2020年6月至2023年6月技能，当东谈主民币汇当先涨后跌、变动不居时，阛阓甚而发生了结售汇意愿双双较多回落的情形（见图2）。

2025年3~8月东谈主民币止跌回升，阛阓情形与2018岁首至2020年5月较为相似。6个月间，收汇结汇率环比上升与着落的各占一半，反倒是付汇购汇率环比着落的占到2/3，与预期的变动标的相背。同期，收汇结汇率平均为53.7%，较2023年7月至2025年2月均值小幅回升0.5个百分点；付汇购汇率平均为58.0%，大幅回落5.2个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了4.3个百分点，差值看管了5.7个百分点（见图2）。这标明在汇率预期不合较大的情况下，阛阓主体更倾向于当然对冲而非单边押注。

净头寸变动也证伪减捏外汇钞票神话

辞世纪疫情冲击、百年变局演进的配景下，由于中好意思经济周期和货币计谋分化，2022年4月至2025年3月间，东谈主民币涨少跌多，境内东谈主民币即期汇率（指境内银行间阛阓下昼四点半往复价）月环比高潮的仅占1/3，东谈主民币总体靠近下行压力。受此影响，境内阛阓主体加多外汇钞票建树，减少对外欠债。到2025年一季度末，民间对外净头寸（即不含储备钞票的对外净头寸）初次由负（即对外净欠债）转正（即对外净债权）785亿好意思元，较2022年一季度末（好意思联储于2022年3月开启了上轮加息周期）加多了1.21万亿好意思元。其中，民间对外金融钞票加多1.08万亿好意思元，对外金融欠债减少1258亿好意思元（见图3）。

早前笔者曾撰文默示，民间对外净头寸由负转正预示着，2025年或将成为中国迈向熟习对外净债权国的起头。同期，还进一步指出，即便东谈主民币残障赈济已近尾声，银行结售汇转为顺差，民间对外净债权仍有可能进一步加多。

左证最新国际投资头寸表（IIP）数据，适度2025年二季度末，我国民间对外净债权1819亿好意思元，环比加多1034亿好意思元。其中，民间对外金融钞票加多2735亿好意思元，对外金融欠债加多1701亿好意思元（见图3）；民间对外金融钞票余额7.44万亿好意思元，占到国度对外金融钞票总数的67.2%，十分于口头国内坐褥总值（GDP）的38.7%，二者均创2004年很是据以来的新高。

2025年3月以来，银行结售汇捏续顺差，二季度累计顺差742亿好意思元，为2022岁首以来单季最大顺差（见图1）。这本应反应为阛阓减少外汇钞票的捏有，进展为企业加多结汇（收汇结汇率上升）或更多以自有外汇对外支付（收汇结汇率安稳或着落，而付汇购汇率着落）。但试验情况是民间对外金融钞票不降反增。

其奥密在于境内主要银行已成为退换阛阓外汇流动性的“蓄池塘”。2017年，东谈主民币汇率不贬反升、外汇储备余额不降反增，2015年“8·11”汇改实现了告捷的逆袭。2018岁首，中国东谈主民银行秘书汇率计谋总结中性，央行基本退出外汇阛阓常态烦嚣。自此，银行矜重退换外汇阛阓流动性：当结售汇逆差时，银行抛售外汇，减捏外汇详尽头寸（即银行结售汇详尽头寸）；当结售汇顺差时，银行买入外汇，增捏外汇详尽头寸。

国际出入是指居民与非居民之间的经济往复步履，居民与居民之间的往复不算是国际出入往复。因此，当境内企业出口收入不结汇，除外汇进款方式存放境内银行时，这是居民与居民之间的往复，不纪录为国际出入步履，但会纪录为“证券投资”或“其他投资”项下银行的外洋钞票行使。当境内企业将出口收入结汇，由银行收购后平直捏有，相同也会纪录为“证券投资”或“其他投资”项下银行的外洋钞票行使。

在以货品交易盈余为主的不时状貌结构性顺差，且央行基本淡出外汇阛阓常态烦嚣的情况下，货品交易或不时状貌顺差越大，意味着境内主体可对外投资的资金来源越多。这恰是“交易顺差增多却不见外汇储备加多”的原因场地。若非金融企业、居民、非银行金融机构等非银行部门对外投资越多，则银行部门对外投资可能就会少些；反之，亦反。非银行部门的对外金融钞票欠债行径更多具有顺周期性，而银行部门因为承担外汇“蓄池塘”的扮装，更多是风险中性甚而有些逆周期性。

如2020年三季度至2022年一季度，东谈主民币总体靠近增值压力，境表里汇供大于求（银行累计结售汇顺差4485亿好意思元），我国民间对外金融钞票新增1.31万亿好意思元。其中，非银行部门新增9838亿好意思元，占比75.0%；银行部门新增3280亿好意思元，占比25.0%。2022年二季度至2025年一季度，东谈主民币总体承压，境表里汇供不应求（银行累计结售汇逆差2773亿好意思元），民间对外金融钞票新增上万亿好意思元。其中，非银行部门新增9519亿好意思元，占比88.0%；银行部门新增1293亿好意思元，仅占12.0%，较2020年三季度至2022年一季度占比回落了13个百分点。2025年二季度，东谈主民币止跌反弹，境表里汇供求时局逆转，民间对外金融新增过千亿好意思元。其中，非银行部门新增1994亿好意思元，占比72.9%；银行部门新增741亿好意思元，占比27.1%，较2022年二季度至2025年一季度占比回升了15.1个百分点（见图1和图4）。

刻下银行增捏外汇头寸行径是合理的

如前所述，在央行顽抗直烦嚣的情况下，结售汇顺逆差不反应为央行外汇占款变动，而反应为银行调剂境表里汇供求缺口引起的外汇详尽头寸变化。

2023年7月至2025年2月间，除2024年8~10月份银行顷然的阶段性结售汇顺差外，其他月份均为逆差，其间累计逆差达4061亿好意思元。这部分外汇供不应求的缺口需要银行卖出外汇，减少外汇详尽头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净卖出外汇约合2.96万亿元东谈主民币（对应银行好意思元空头敞口），供汇均价约合7.2889元东谈主民币/好意思元（=29603/4061）。鉴于同期银行代客跨境东谈主民币净流出累计达2541亿好意思元，其中部分资金可能在离岸阛阓购汇，然后通过跨境东谈主民币计帐渠谈向境内平盘，这体现为银行间外汇阛阓买卖，不反应在结售汇统计中。因此，境表里汇供不应求的缺口可能大于前述结售汇逆差限制，银行好意思元空头敞口将更大。

2025年3~8月份银行结售汇捏续顺差，累计顺差1430亿好意思元，这部分外汇供过于求的缺口需要银行买入外汇，加多外汇详尽头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净买入外汇约合1.03万亿元东谈主民币，购汇均价约合7.1998元东谈主民币/好意思元（=10293/1430）。鉴于同期银行代客跨境东谈主民币净流出累计达945亿好意思元，其中部分资金可能要通过跨境东谈主民币计帐渠谈向境内平盘，因此，境表里汇供过于求的缺口可能小于前述结售汇顺差限制，银行好意思元空头回补将更少。

简便相比，刻下银行购汇均价较前期供汇均价增值约1.2%，相宜“低买高卖”的特征，加之东谈主民币/好意思元如故负利差（2年期和10年期中好意思国债收益率差负值仍有2个多百分点）。可见，银行在刻下价位回补之前“垫付”的好意思元空头并非不睬性。而且，银行本应是风险中性，甚而有的银行还欢喜担逆周期退换扮装，不宜套用“追涨杀跌”的顺周期想维测度银行外汇往复行径。

（作家系中银证券众人首席经济学家）

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内容简介

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END

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